格林基金黃鯤：在震蕩中積極把握時(shí)機(jī)

——2022年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)與債市的分析與展望

文/格林基金副總經(jīng)理、首席投資官(固收為主)

　　復(fù)蘇前景確定，擾動與壓力并存

　　2022年上半年，主要經(jīng)濟(jì)體深受通脹困擾，歐美相繼開啟緊縮步伐。俄烏沖突帶來的供給側(cè)沖擊使全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、市場脆弱性上升。國內(nèi)市場開年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力較好，但3月以來疫情沖擊加劇，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入非正常運(yùn)行狀態(tài)。5月隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)常態(tài)，但復(fù)蘇進(jìn)程偏慢。

　　下半年經(jīng)濟(jì)仍然面臨著內(nèi)與外的擾動與壓力。國內(nèi)方面，第一，隨著疫情態(tài)勢緩和，國內(nèi)復(fù)蘇提速，預(yù)計(jì)消費(fèi)、服務(wù)進(jìn)入見底回升的過程。第二，從近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，總量增長相對穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)性問題、復(fù)蘇進(jìn)度仍值得關(guān)注。第三，政府杠桿提升謹(jǐn)慎，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，信貸擴(kuò)張乏力。第四，今年以來居民存款意愿不減，前5個(gè)月居民累計(jì)存款同比增加50.6%，而風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。海外方面，過去兩年各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā)，推動全球通脹攀升。美國5月CPI再創(chuàng)40年來的新高，在通脹壓力之下6月美聯(lián)儲議息會議決定加息75bp，美債、歐債收益率普漲。中美經(jīng)濟(jì)政策反向、經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，在全球加息潮的背景下我國的貨幣政策面臨著一定的制約，收益率下行空間有限。下半年尤其警惕輸入性通脹、海外需求收縮等風(fēng)險(xiǎn)。

　　五月穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤的萬人電話會議中，總理強(qiáng)調(diào)相關(guān)政策要“應(yīng)出盡出”、“能出盡出”,為努力實(shí)現(xiàn)5.5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，下半年各項(xiàng)穩(wěn)增長政策將加速落地。財(cái)政政策方面，單靠基建投資難以實(shí)現(xiàn)內(nèi)循環(huán)暢通，仍要通過財(cái)政政策重啟消費(fèi)引擎、提高居民杠桿水平。貨幣政策方面，易綱在6月27號的專訪中表示貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。總量政策包括流動性合理充裕、信貸總量增長穩(wěn)定等方面，不排除通過降準(zhǔn)等工具間接帶動市場端的LPR降低，同時(shí)利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持碳減排、清潔能源、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域，具體的發(fā)力形勢和節(jié)奏還要觀察6月之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況。整體來看，未來一段時(shí)間資金利率仍將維持低位。在財(cái)政政策和貨幣政策精準(zhǔn)發(fā)力、共同發(fā)力之下，經(jīng)濟(jì)充分發(fā)揮內(nèi)生修復(fù)力，提升微觀主體活力，穩(wěn)定物價(jià)促進(jìn)就業(yè)，下半年經(jīng)濟(jì)有望拾級而上。

　　在震蕩中積極把握時(shí)機(jī)

　　展望下半年，常態(tài)化核酸的開展有助于及時(shí)控制疫情，大概率不會出現(xiàn)“封城”、“全域靜止”的情況。疫情散點(diǎn)擾動下，經(jīng)濟(jì)基本面對債市影響更為突出，寬松幅度仍是博弈焦點(diǎn)，具體來看：經(jīng)濟(jì)是否能夠回到潛在水平;地產(chǎn)行業(yè)底部的確認(rèn);資金利率偏離政策利率是否能夠持續(xù)等問題仍然值得關(guān)注。

　　就債市而言，正如我們年初預(yù)測，上半年債市收益率一直處于窄幅震蕩過程。具體來看，十年國債收益率最低點(diǎn)2.67%出現(xiàn)在一月底，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，央行降息，利率下行;最高點(diǎn)為2.86%出現(xiàn)在三月，因?yàn)槭?月信貸脈沖影響市場預(yù)期修復(fù)，疊加銀行理財(cái)贖回壓力，收益率反彈。下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏仍有賴于內(nèi)需，而房產(chǎn)銷售持續(xù)低迷使復(fù)蘇空間受限。此外，融資需求疲軟，盡管社融總量有所增長但資金在金融體系淤積，帶來機(jī)構(gòu)配置需求旺盛，短期來看債市有一定支撐。長期來看，隨著疫情持續(xù)改善以及穩(wěn)增長的更多發(fā)力，經(jīng)濟(jì)整體的復(fù)蘇趨勢不變，債市收益率有上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　在弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)預(yù)期的博弈中，我國經(jīng)濟(jì)仍然面臨著“滯”與“脹”的矛盾，所謂“滯”包含了疫情防控、產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)、內(nèi)需提振、基建發(fā)力、出口承壓等因素，所謂“脹”可以解釋為地緣沖突引發(fā)的輸入型通脹以及能源、食品共振，國內(nèi)外通脹共振。整體來看，下半年債市仍然延續(xù)震蕩格局，一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)改善仍需等待且資金面維持寬松之下利率上行有頂。另一方面，疫情、復(fù)工復(fù)產(chǎn)有效推進(jìn)下，市場開始交易小復(fù)蘇情緒。在未來缺乏趨勢性行情的框架下，更加考驗(yàn)投資者抓取波段的能力，此外還需配合精選信用、合理杠桿、靈活久期等策略獲取穩(wěn)定收益。（來源：中證網(wǎng)）